盈怀基金月报202610 | 主要资产的市场回顾及展望
2026-11-13 · dyygame.com
受到华发系舆情的影响，产品业绩出现较大的波动。近期，产品的持仓结构也做了一定的调整，权益持仓占比系统性地压缩。 1 ） 信用类资产存在一定的估值压力。受到华发事件影响，除了华发的存量债券之外，其他类似的债券也出现了一定的抛压。在华发的解决方案明朗之前，中低等级信用的估值压力可能会持续一段时间； 2 ） 基于当前公开信息，我们认为华发事件最终大概率会有一个稳妥
受到华发系舆情的影响，产品业绩出现较大的波动。近期，产品的持仓结构也做了一定的调整，权益持仓占比系统性地压缩。
1 ） 信用类资产存在一定的估值压力。受到华发事件影响，除了华发的存量债券之外，其他类似的债券也出现了一定的抛压。在华发的解决方案明朗之前，中低等级信用的估值压力可能会持续一段时间；
2 ） 基于当前公开信息，我们认为华发事件最终大概率会有一个稳妥的化解方案。从微观上看，华发受到地产的拖累很大，但绝不能简单地把华发定位为国企地产。华发的业务多元，类城投的业务占比并不低，且集团内部资金统一管理，关联方往来和内部互保金额较大。放眼全国范围来看，华发并不是个例。华发的潜在影响绝不局限于华发和珠海本身，在金融维稳的政策取向下，我们倾向于认为政策层面存在更稳妥的化解方案；
3 ） 近期，我们少量增持了部分受到明显冲击的个券。但当前市场整体的换手率偏低，后续是否要进一步增持仍需要等待市场的信号。
组合近期系统性地压降了权益的仓位，包括油运、轮船和海外都有系统性减持。组合在中期内，应该不会考虑增加这类资产的仓位占比。
10 月份以来长端利率维持强势表现， 30Y 国债最新券收益率逼近 2.0% 整数关口， 10Y 国债近期走势强劲，最新券突破 1.6% 关口，最低触及 1.56% ，短端利率由于资金价格相对稳定，下行幅度有限，收益率曲线整体呈平坦化下行。
对于近期利率下行行情，我们认为在“资产荒”背景下，机构通过买长债和超长债压缩利差是主因。三季度之前曲线是陡峭化下行，中短端表现突出， 10Y 以上期限下行幅度相对较小，而近期资金价格不再走低，也给了做平曲线比较合适的窗口。
对于后市行情，我们认为利率的趋势是向下的，这点短期内仍未见明显变化，但有几个信号值得留意。一是长债和超长债过快下行可能会引发关注；二是银行间资金利率较前低 1.25% 略有反弹，后续资金利率是否会出现趋势性的回升是这轮行情能走多远的决定性因素；三是国债期货近期波动率较前期明显加大，指标在高位出现了一定程度的背离，同样值得留意。
策略上，我们认为当前点位进一步做多的赔率不足，短期内应避免过于激进地拉长久期，我们近期会重点关注基差策略、跨期策略和曲线策略等。
韩洲枫—— 问荆系列、长盈系列 （可转债 +、灵活配置 类）
近期整体权益市场负面情绪较多，特别是 AI 方向， AI infra 建设放缓担忧下，中、美市场股票均出现大幅下跌。在市场风险大幅释放的背景下，组合对泛权益类资产的表达边际乐观，分资产来看：
权益：对于 AI 类资产，目前分歧很大，但是指数层面并不悲观。一些 AI 基建类标的因为筹码问题可能反弹幅度有限，但是从景气度来看，确实是 AI 类公司更好。从性价比来看，泛 AI 行业，如 机器人 ，端侧，视频等性价比更佳。
转债：估值消化到了一定程度，我们认为目前转债性价比有所提升，特别是 120 元以下的转债估值有所回归，市场下跌之后，条款博弈的机会增多，我们略微增加了转债的仓位，包括个券和 ETF 。
可交债：由于权益市场下跌，可交债发行放缓，目前二级成交清淡，持仓变动不大。
李伟勋——伟勋 系列 （主观权益 类）
市场在经历了 10 月份的快速下跌之后， AI 行业的现金流、盈利变现、循环融资、数据中心建设等问题已经广为市场讨论， 10 月的下跌已经充分表达了市场的悲观预期。下跌过程中市场结构出现了明显分化，红利及低位板块的防守成为市场资金的主流配置方向。
在当前科技板块已经较为充分表达了悲观预期之后，我们认为市场整体的风险收益比进入相对较为合适的位置。在 AI 投资没有完全证伪之前，市场将围绕下游应用，如端侧 AI 、物理 AI 、 AI 长剧等 AI 下游应用进行新一轮防守反击。在后续的一段时间内，产品持仓将更偏向成长行业集中，从产业逻辑出发深挖具有合理长期回报的结构性机会，是后续产品的主要操作方向。具体投资方向包括传媒、电子、计算机、先进制造等行业，力争实现净值长期的稳健增值。
吴亮—— 诚心系列（ 主观权益 类）
从技术层面看， 10 月初，随着最后一个仍站在年线附近的主流指数 —— 科创 50 指数跳空下挫并有效跌破年线，这基本宣告了本轮科技行情的终结。随后美国费城半导体指数也相继跌破了强支撑的半年线和年线，基本上就确认了该趋势。
从业绩层面看，全 A 归母净利润 Q1 、 Q2 、 Q3 分别同比 +7.5% 、 +25.1% 和 -13.2% ，由于保险行业投资收益的剧烈波动需要调整，调整后扣除金融石油石化的全 A 归母净利润同比增速为 12.3% 、 17.5% 和 4.4% ， Q3 同比增速迅速降至低个位数，而 Q3 较 Q2 环比利润 -14.28% ，下降幅度远高于历史同期 -5.97% 的季节性均值，显示 Q3 没有延续 Q1 、 Q2 利润强劲复苏的态势，反而边际动能在快速衰减。三季度业绩层面大幅转向疲软验证了市场走熊的合理性，中美竞争下 AI 和资源的局部性繁荣虽支撑数个季度的利润好转，但随着边际动能的衰减，变得愈发难以对冲房地产大周期调整、居民持续缩表、消费疲软带来的长期压制作用。
从估值层面看，经过近 5 个月的持续调整，主要指数的估值水平如下：上证 50 指数 PE11.6X ，十年 61% 分位， PB1.2X ，十年 28% 分位；沪深 300 指数 PE13.5X ，十年 54% 分位， PB1.3X ，十年 14% 分位；中证 500 指数 PE28X ，十年 39% 分位， PB2X ， 33% 分位；中证 1000 指数 PE39X ，十年 45% ， PB2X ，十年 12% 分位。表观估值看并未到特别便宜的区间。若考虑到本轮科技行情的结构性特征，剔除 AI 和算力相关的权重， PE 分位数大致回落至 10%-20% 区间，而 PB 分位数则基本落在 5%-15% 区间。若再考虑承担救市和避险职能的银行估值普遍处于十年估值的历史高位。基本可以得到结论， A 股除科技和银行外的绝大多数股票的估值基本都已调整回熊市区间。
投资策略上，当 9 月科创 50 指数反弹夭折而主流指数未能站上年线时，我们进行了主动的部分减仓操作。 10 月股市经过大幅调整，绝大多数股票已经调整回熊市估值。这种情况下我们更倾向于去挖掘结构性机会而非单纯避险，我们大致研究和挖掘了以下几个方向：一是估值跌至历史低位且高分红比例的必需消费股；二是国内内卷出强劲竞争力、出海降维打击的行业，如快递、新能源汽车；三是算力中逻辑仍完好、估值已跌至合理水平的公司。
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